電解鋁就是通過電解得到的鋁。現代電解鋁工業生產采用冰晶石-氧化鋁融鹽電解法。熔融冰晶石是溶劑，氧化鋁作為溶質，以碳素體作為陽極，鋁液作為陰極，通入強大的直流電后，在950℃-970℃下，在電解槽內的兩極上進行電化學反應，即電解。

進入2019年，在行業產能收縮、成本下降以及需求增長的共同推動下，電解鋁產品價格開始逐步回升，行業虧損幅度逐漸收窄。

4月23日，長江有色市場鋁金屬現貨價格報收1.42萬元/噸，時隔6個月后重回1.4萬元上方。

長期來看，隨著電解鋁行業產能格局重塑以及下游需求的穩步增長，電解鋁行業盈利水平有望持續改善。

成本下降虧損收窄

經歷過2018年的嚴重虧損，電解鋁行業正迎來積極變化。

4月13日，云鋁股份發布一季度業績預告，預計2019年1-3月實現凈利潤5000萬元，實現扭虧為盈；此前，焦作萬方發布公告預計，2019年一季度公司凈利潤為-6000萬至-8000萬元，虧損幅度收窄。

2018年，受下游需求疲弱、上游成本抬升等因素影響，電解鋁行業盈利表現欠佳，尤其是進入下半年，鋁產品單噸虧損幅度加大。

年報數據顯示，2018年，云鋁股份累計虧損14.66億元，焦作萬方預計虧損4.42億元。

期間，國內氧化鋁產品價格由年初的2885元/噸升至3300元/噸高點，年內最高增幅14.38%；2018年下半年，預焙陽極價格由3320元/噸升至3850元/噸，增幅超過15%。

但進入2019年，上游氧化鋁、預焙陽極原料價持續下滑。其中，氧化鋁價格由年初2935元/噸跌至2675元/噸，下滑8.86%；預焙陽極價格由3800元/噸跌至3500元/噸，下滑7.94%。

供給收縮產能置換

根據統計數據，截至2017年年底，國內電解鋁總體產能約為4356.8萬噸，消費量為3550萬噸。受此影響，國內電解鋁有效產能基本維持在3600萬噸上下，產能利用率不足85%。

由于虧損問題，2018年下半年以來，國內電解鋁運行產能不斷下滑。 SMM數據顯示，2018年6月起，國內電解鋁產量開始出現下滑，2019年2月已接近3500萬噸。根據百川資訊統計，2018年年初至2019年2月間，全國關停的電解鋁運行產能已接近318萬噸，供需關系逐步趨衡。

有觀點認為，伴隨電解鋁盈利改善，新產能投產和關停產能復產將會再次對電解鋁行業盈利產生沖擊。

但興業證券研究報告顯示，短期內，電解鋁實際上可供投復產的產能有限。

2019年，國內可投產的產能為163萬噸左右。其中，大部分產能預計在2019年下半年投產，真正能夠對當前產量形成影響的產能較為有限；對于復產產能而言，由于有相當比例產能系因置換指標而減產、停產的，真正能夠復產的產能或將低于預期。

除原材料成本以外，電力成本是電解鋁行業最重要的成本之一，也是各省電解鋁產能分布變化的主要考慮因素之一。

受不同地區電力成本差異因素影響，2012年以來，山東、新疆、內蒙古、云南等具備電力成本優勢的地區電解鋁產能占比均有所提升，而此前的電解鋁大省河南電解鋁產能逐漸由第一位降至第四位。

由于部分企業能夠依靠電力優勢獲得超過行業平均水平的超額收益，而其他電力成本較高的企業處于虧損狀態，近年來，部分地區的投資意愿強烈，客觀上導致電解鋁行業整體產能過剩。

然而，伴隨原有高成本產能的重新布局，電解鋁企業的競爭力優勢正重新定義，行業成本曲線更加扁平化，有利于遏制投資沖動。

資料顯示，2018年1月，工信部發布了《關于電解鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知》，提出產能指標實行等量或減量置換，并明確提出2011年至2017年關停并列入淘汰公告的電解鋁產能指標須在2018年12月31日前完成產能置換，逾期將不得用于置換。

統計數據顯示，2011-2017年，國內約有467.9萬噸的電解鋁產能宣布淘汰，其中已公示完成置換的產能約為375.38萬噸。

興業證券認為，產能置換政策的出臺意味著，電解鋁作為產能過剩行業將在未來面臨產能天花板。

根據安泰科的統計，截至2018年年底，全國剔除違規產能的電解鋁產能約為4100萬噸，既有電解鋁產能將成為稀缺資源，頭部電解鋁企業有望取得超額利潤。

需求回暖盈利復蘇

從需求端來說，2018年，國內電解鋁下游行業需求慘淡。以鋁制品進出口口徑計算，2018年，國內表觀消費量同比增速僅為2.4%，以原鋁進出口口徑計算的國內電解鋁的表觀消費量同比增速約為4%。

按照需求占比，地產和汽車是電解鋁下游最重要的兩個消費領域。

根據安泰科的測算，近兩年，國內用于建筑領域的電解鋁需求約為1150萬噸/年，約占國內原鋁消費的30%左右，下游行業主要包括住宅、公共設施應用等。

作為地產后周期產品，電解鋁用量與地產竣工面積正相關。

數據顯示，2018年，國內房地產開發企業房屋竣工面積9.36億平方米，同比下降7.8%；其中，住宅竣工面積6.6億平方米，同比下降8.1%。

進入2019年，國內房屋竣工面積降幅收窄。根據國家統計局數據，2019年一季度，國內房屋竣工面積1.85億平方米，下降10.8%，降幅收窄1.1個百分點。

根據興業證券測算，以每平米房屋大約用鋁8公斤計，2018年，全國9.36億平米房屋竣工面積，帶動電解鋁需求748萬噸，剩余近400萬噸需求主要用于建筑鋁模板、農村自建房屋用鋁、臨時建筑用鋁等。

興業證券預計，2019年，國內房屋竣工面積同比增長5%，電解鋁需求強度不變，其他部分的電解鋁需求增速為3%，全國建筑業在2019年的新增需求量達到48萬噸。其中，建筑鋁模板預計發展較為迅速。根據中國模板腳手架協會統計，2018年，國內鋁合金模板產量約為4000萬平米，消耗電解鋁近10萬噸。中國忠旺年報顯示，2018年，公司鋁合金建筑模板銷量約為34.1萬噸，同比增長31.2%。

預計到2022年，鋁合金模板滲透率將會從目前的18%增至60%，需求量接近300萬噸，年均增長達到50萬噸。

受2017年政策刺激引發的高基數因素的影響，2018年，國內汽車產銷量均出現同比下滑，國內汽車整體產量2780.9萬輛，同比下滑4.2%；整體銷量達到2808.1萬輛，同比下滑2.8%。其中，乘用車累計產銷量分別為2352.9萬輛和2371萬輛，分別同比下滑5.2%和4.1%。

數據顯示，2019年一季度，國內汽車產銷量分別達到663.57萬輛和637.24萬輛。其中，新能源汽車產銷分別為30.4萬輛和29.89萬輛，同比增長102.7%和109.7%。

此外，從更長期來看，與美國、日本等國家的人均電解鋁消費水平相比，國內人均用鋁量仍有較大增長空間。據統計，2015年，中國人均用鋁量約為22.7公斤，美國和日本均在30公斤左右。若以美國和日本的歷史峰值用量計算，中國的人均用鋁量約有40%-50%的提升空間。

伴隨行業供需關系的持續改善，電解鋁行業回報率有望回歸正常。